In einem Markt mit langsamem Kapitalausstieg müssen die Investoren kreativer werden und Wege finden, um sich und ihren Kommanditisten wieder Bargeld zuzufließen.
Sekundärfinanzierungen haben sich zu einer Möglichkeit entwickelt, die Liquiditätskrise zu überwinden, mit der die Risikokapitalmärkte und ihre Geldgeber konfrontiert sind.
„Lange Zeit war es ein Tabu“, sagte Larry Aschebrook, geschäftsführender Gesellschafter bei G Squared – einem Investor in Wachstumsunternehmen mit Primär- und Sekundärfinanzierungen – über die neu entdeckte Popularität der Sekundärfinanzierung. „Jetzt ist es eine Notwendigkeit.“
Im August schloss das in Chicago ansässige Unternehmen seinen sechsten Fonds im Volumen von 1,1 Milliarden US-Dollar, der in etwa dem seines größten Fonds des Jahres 2020 entspricht, seinem fünften Fonds im Volumen von 1,2 Milliarden US-Dollar.
„Es ist ein ziemlich guter Zeitpunkt für das, was wir tun“, sagte Aschebrook. „Die Unternehmen sind reifer, was weniger Risiken birgt, und der Abschlag ist gut im Vergleich zum öffentlichen Vergleichsindex, an dem man die Unternehmen natürlich bewertet.“
Sequoia Capital hat kürzlich eine Finanzierung in Höhe von 861 Millionen Dollar abgeschlossen, um seine Kommanditistenanteile an dem 14 Jahre alten Unternehmen Stripe zu einem Wert von 70 Milliarden Dollar zu kaufen – dem jüngsten internen 409a-Wert des Zahlungsanbieters für Mitarbeiteraktien. Der Kaufpreis lag deutlich über den 50 Milliarden Dollar, mit denen das Unternehmen im März 2023 bewertet wurde, aber unter seinem Wert von 95 Milliarden Dollar im Jahr 2021.
„Ich denke, die LP/GP-Beziehung ist nach 10 Jahren zerrüttet“, sagte Aschebrook. Er erwartet dauerhaftere Vehikelkapitalstrukturen im Venture-Bereich, eine Änderung, die Sequoia Capital im Oktober 2021 vorgenommen hat.
Zeiten ändern sich
Der Anstieg der Sekundärfinanzierungen ist auf die aktuelle Marktlage zurückzuführen, aber auch auf die Schwierigkeiten, die ein börsennotiertes Unternehmen mit sich bringt. Er nennt die Belastung des Managements und den Fokus auf 90-Tage-Gewinne im Gegensatz zu langfristigem Mehrwert für die Aktionäre.
Und für Unternehmen ist eine Börsennotierung weniger attraktiv, da die Marktwerte von SaaS im historischen Vergleich niedrig sind.
„Warum sollte Wiz heute an die Börse gehen?“, fragt er. Und für Market Maker „sind Unternehmen, die an die Börse gehen und weniger als 10 Milliarden Dollar wert sind, für die meisten nicht besonders interessant.“
Marktverschiebungen
In den Jahren 2021 und 2022 wurden Sekundäraktien mit einem Aufschlag gegenüber Primäraktien gehandelt, sagte Aschebrook. Während dieser Zeit verlagerte G Squared seinen Schwerpunkt auf Primärinvestitionen. Infolgedessen lag der Vintage-Fonds von 2020 näher bei 55 % Sekundär- und 45 % Primärinvestitionen. Im Jahr 2023 ging die feste Allokation zurück auf 70 % Sekundär- und 30 % Primärinvestitionen.
Der aktuelle Markt ähnelt eher dem von 2015, mit Optionen, Kapital in reife, qualitativ hochwertige Unternehmen mit einem Abschlag von 30 Prozent zum inneren Wert zu investieren, indem man als Liquiditätsanbieter fungiert, sagte er. Als Unternehmen geht G Squared kein so hohes Ausführungsrisiko ein, da die Unternehmen gut etabliert sind. Das Risiko liegt in der Preisgestaltung.
Ein Jahrzehnt und es geht weiter
G Squared möchte in schnell wachsende, dynamische Unternehmen investieren, die älter als 10 Jahre sind, sagte Aschebrook. Unter normalen Umständen wären die meisten von ihnen börsennotiert. Stattdessen entscheiden sich die Unternehmen, die nächsten zwei bis drei Jahre privat zu bleiben.
Aschebrook beschreibt ein Szenario, in dem ein Investor in die A-, B-, C- und D-Runden eines Unternehmens investiert hat. Seitdem hat das Unternehmen möglicherweise drei Jahre lang keine Mittel mehr aufgebracht, da dies nicht nötig ist, und ein Ausstieg ist in naher Zukunft nicht möglich. Aber die Investoren müssen ihren LPs Kapital zurückgeben.
G Squared arbeitet mit Unternehmern und der Führungsebene zusammen, um den Aktionären Liquidität und Mitarbeiterangebote zu bieten – um die Bemühungen der Mitarbeiter zu belohnen und die Mitarbeiterbindung zu unterstützen. Unternehmen wollen im Allgemeinen nicht, dass Mitarbeiter Aktien auf einem offenen Markt verkaufen, und bevorzugen bekannte Aktionäre. Normalerweise strukturiert G Squared ein Angebot und arbeitet mit dem Unternehmen zusammen, um Aktionäre zu identifizieren, die an einer Erhöhung ihres Anteils interessiert sind.
Die Mehrheit der von G Squared erworbenen Aktien stammt nicht nur von Mitarbeitern, sondern von anderen Managern, die im Vorstand sitzen könnten, in mehrere Fonds investiert haben und ihren Kommanditisten 10 bis 20 Prozent zurückgeben möchten, um den Wert einer Investition aufzuzeigen.
Und es gibt derzeit viele Gelegenheiten, auch wenn der Markt von Zweitkäufern überschwemmt ist. „Wenn das Unternehmen privat mit 20 Milliarden Dollar bewertet wird, gibt es Aktien im Wert von 17 Milliarden Dollar, die man kaufen kann“, sagte er.
Letztlich muss G Squared Liquidität bereitstellen. Das Unternehmen konzentriert sich auf die Ausschüttung des eingezahlten Kapitals, auf tatsächliche Erträge und nicht auf einen Wertaufschlag aus einer Folgefinanzierung. Ihr Nordstern ist das Doppelte des DPI in einem Zeitraum von 5 bis 7 Jahren, sagte Aschebrook.
Illustration: Dom Guzman
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